（报告出品方/作者：长城证券）
1.公司概况：深耕光学镜头领域，前瞻布局智能显示、汽车电子等领域
1.1光学镜头领先者，积极开拓非安防类产品
公司成立于年，于年上市，是一家集光成像、光显示、光感知为核心技术的专业镜头、光电产品及系统解决方案提供商。经过多年光学领域技术的沉淀和深耕，公司掌握了光学镜头及光电产品的设计开发、超精密模具技术及智能制造技术，拥有非球面镜片、菲涅尔镜片、自由曲面镜片等核心光学器件的制造工艺，从光学设计、模具设计、精密加工、开发到全智能组装制造系统，公司的光电产品在光成像、光显示、光感知领域已形成完整的产业链。公司安防类的主要产品为高端光学镜头，在安防监控一体机、大倍率变焦、高清及超高清、光学防抖等高性能光学镜头方面优势明显，在安防领域产品实现P到8K分辨率、以及3倍到倍率的光学变焦。目前，公司已成为海康威视、大华股份、宇视科技、华为、汇顶、科达、欧菲光、罗技、AXIS、Cognex、松下、爱普生、索尼等核心客户的重要合作伙伴。此外，公司积极拓展产品品类，全方位布局车载镜头、毫米波雷达、激光投影、AR/VR等领域，有望享受新兴行业市场带来的成长红利。
公司于年8月在广东省中山市火炬开发区创业中心成立。在-创业初期，公司主要业务为手机摄像头，期间成功研发了30万像素VGA手机摄像头和万像素全塑料非球面手机摄像头，被多家外国厂商应用。在-年的成长期，公司积极发展安防监控、数码相机和车载视频等产品并且成功进入广汽本田、长城汽车和上海通用等多家汽车厂商的供货渠道。在-的快速发展期，公司进一步扩展产品线，进军视讯会议、智能家居和无人机摄像等领域，并且产品被小米、和松下等多家国内外知名公司采用。在年，公司加速投入毫米波雷达和激光电视等领域，不断扩宽业务边界。
公司股权结构稳定清晰，股权激励彰显长期发展信心。截止年3月31日，公司控股股东、实际控制人为龚俊强、邱盛平和肖明志三人为一致行动人，分别担任董事长、副董事长、副总经理，合计控制公司股权比例为30.11%。董事长龚俊强在机械、光学、软件、电子和制造工艺等领域方面的扎实专业素养，曾任信泰光学有限公司主任、凤凰光学（广东）有限公司副总经理，拥有二十多年的光学企业管理经验。股权激励方面，公司于21年8月发布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予.00万股限制性股票，首次授予的激励对象总人数为99人，第一类和第二类限制性股票首次授予价格为每股7.93元。此外，公司设立业绩考核目标，要求年净利润目标值8,.68万元，年净利润目标值达到11,.48万元或-两年累计净利润达到19,.16万元。
1.2新业务加速布局，业绩迎来上升期
-年公司营业收入稳步增长，其中年收入为12.88亿元，其中安防类业务收入9.41亿元，占比73.06%；非安防类业务收入3.23亿元，占比25.08%；其他业务产品收入0.24亿元，收入占比1.86%。
年公司实现营收12.88亿元，同比增长5.27%；实现归母净利润4,万元，同比降低31.94%。年，公司持续深耕安防产品镜头业务，同时积极开拓非安防类产品，其中汽车电子领域产品收入同比增长.87%，消费电子领域产品同比增长.11%，智能显示领域产品收入同比增长91.38%，人工智能领域产品收入亦大幅增长。盈利能力方面，年公司毛利率为19.88%，同比下降1.62pct，主要原因由于部分镜头产品处于小批量阶段，规模优势尚未体现，随着未来募投项目产能逐步释放，非安防业务收入占比提升，规模优势体现，未来公司业绩有望加速释放。
年H1，得益于海内外疫情的有效控制及业务拓展，公司订单饱满，实现营收8.10亿元，同比增长76.03%；实现归母净利润0.44亿元，同比上升.53%；实现扣非后归母净利润0.40亿元，同比上升.60%。盈利能力方面，21H1毛利率达21.13%，同比增长1.79pct，盈利能力逐步提升。
募集资金强化布局，产能释放助力高增长。公司于年向特定对象发行股票金额不超过4.75亿元，发行价格为12.21元/股。发行对象为龚俊强先生，认购金额为4.75亿元。董事长独自认购彰显对公司未来发展信心。募投项目主要用于扩建车载镜头、智能投影及AR/VR产能，建成后将实现年产1,万套车载镜头产品、万套新型投影镜头产品以及58万套VR/AR一体机，有望助力业绩加速释放。
2.需求端：安防市场稳定增长，汽车电子、智能显示等领域加速扩容
公司作为光学镜头产品设计生产企业，处于光学产业链中游环节，上游主要为光学材料和设备仪器，而下游产品应用广阔，包括防视频监控、激光电视、车载成像、手机、视讯会议、数码相机、虚拟现实等领域。
光学镜头一般包括镜片、精密五金、塑胶零件、快门/光圈、驱动马达、传感器等光机电元器件。在光学成像系统中，光学镜头利用光学折射原理将需要拍照的景物聚焦到成像面（胶片或者图像传感器芯片）上，是光学成像系统中必不可少的核心组成部分。
2.1安防：需求稳步上升，市场空间广阔
光学镜头处于安防产业链上游，全球安防镜头市场稳定增长。安防行业领域庞大，主要指应现代社会安全需求而生的产业，包括视频监控、出入口控制与管理、入侵报警、楼宇对讲等。安防镜头属于安防行业的视频监控产品端，是安防核心部件之一，处于安防产业链上游，中游为整机产品，下游为集成商。全球安防镜头市场销量从年的6.3亿件增长至年的37.5亿件，CAGR为21.9%，市场规模从年的3.39亿美元增长至年的12.33亿美元，预计年市场销量有望增长至20.05亿件，市场规模有望上升至16.1亿美元，全球市场规模稳步向上。
多场景拉动安防市场发展，进一步提升镜头需求。中国作为全球安防视频监控领域最大市场之一，在城市化推进过程中，社会整体的安防意识正逐步提升。安防视频用户在集中于特殊部门的同时也向社会领域扩散，如金融、教育、医疗、通讯、能源等众多细分社会行业等对安防需求进一步提升。安防市场以对政府端与对大型企业端集中型市场为主，而用户、产品相对分散的细分市场亦爆发出需求潜力。终端客户对安防的需求主要分为政策性和市场性。政策性安防是响应国家与地方要求而搭建的刚需安防体系，而市场性安防是客户自身安防意识的提升所带来的安防需求。
2.2汽车电子：智能驾驶兴起，车载镜头及毫米波雷达市场方兴未艾
车载摄像头与毫米波雷达市场发展迅猛。车载摄像头作为监控汽车内外环境情况以辅助汽车驾驶员行驶的摄像设备，广泛应用于行车辅助、驻车辅助与车内人员监控，贯穿行驶到泊车全过程。毫米波雷达是使用天线发射波长1-10mm、频率24-GHz的毫米波作为放射波的雷达传感器，通过处理目标反射信号获取汽车与其他物体相对距离、相对速度、角度及运动方向等物理环境信息。据TSR数据，年全球车载镜头销量达1.61亿万件，预计年全球车载镜头销量2.05亿件。从市场规模看，年车载镜头市场规模达10.1亿美元，预计年市场规模将上升至13.53亿美元。毫米波雷达方面，年中国车载毫米波雷达出货量达万颗，其中前向雷达安装量万颗，后角雷达安装量万颗，同比年增长58.4%，预计安装总量将飞涨至3万颗，CAGR达30.7%。
自动驾驶步入快车道，车载镜头与毫米波雷达重要性凸显。智能驾驶指借助人工智能、视觉计算、雷达、监控装置和全球定位系统等技术的协同作用，以实现电脑系统在部分或没有人类主动的操作下，自动且安全地行驶车辆。自动驾驶技术的实现须经由感知、决策和执行三个阶段，车载镜头与毫米波雷达属于感知端传感器，是自动驾驶的双眼。
车载摄像头可以实现前向碰撞预警、车道偏离预警、车道保持辅助等功能，这些功能的实现需要更高的图像分辨率。毫米波雷达则能实现自适应巡航、自动制动等功能，毫米波雷达的优点在于可穿透尘雾、雨雪等，可适应雨天、雪天等环境，探测性能稳定。
单车配置传感器数量逐年增加，车载摄像头具有高成长空间。车载摄像头包括前视、环视、后视、侧视以及内置摄像头，不同位置的摄像头功能各异，分别安装在前挡风玻璃、车四周、车后尾箱、车后视镜及车内。毫米波雷达的安装位置一般在车标背后、格栅后面、集成到车灯、车顶等。高级别智能驾驶功能的实现需要更多的传感器来支撑。目前以新势力为代表的新能源车企配置摄像头数目较多，数量一般为5-8个，主要为前视摄像头和环视摄像头。而年上半年推出的极狐阿尔法S和极氪搭载的摄像头总数更是多达13-15个。
L2级别自动驾驶单辆汽车共需要13个传感器，其中需要4个摄像头,1个长距毫米波雷达;而到了L3则需要24个传感器，其中所需摄像头达7个，毫米波雷达6个。
随着未来高级别智能驾驶的渗透，市场对传感器的需求将不断扩大。据相关资料显示，预计年L2级别渗透率可达40%，L3级别渗透率可达25%。单车配置传感器的增加以及智能驾驶渗透率的提高将进一步提升车载摄像头与毫米波雷达市场需求。
2.3智能显示：消费升级带动激光投影镜头快速放量，VR/AR需求创造新增市场红利
VR/AR：长期增长动力十足
虚拟现实（VR）的商业用例正在不断激增，随着各大公司将实地办公与VR远程协作相结合，VR将在推动下一代协作、培训及数字活动等方面发挥重要作用。受年初以来的新冠疫情蔓延催化，消费者居家时间延长、娱乐需求提升，VR再次成为热门娱乐终端。预测年VR头显全球出货量将同比增长28.9%，预计年VR头显出货量增长至万台，五年复合年增长率为41.4%。增强现实（AR）方面，IDC预计年全球AR眼镜和头戴设备销量不超过万台，而年预计销量将增长至万台，VR用户市场有望超过万。
年中国市场在AR/VR相关产品和服务的支出总量占据了全球超过一半的市场份额（约为55%），较疫情前显著增加。中国的总体市场规模在年底达到66亿美元左右，较年同比增长72.1%，在规模及涨幅方面均超越美国和日本，位列全球首位。同时，中国市场的5年（-）CAGR也将保持在大约47.1%的水平。5G背景下VR/AR技术加速推广使用，VR/AR一体机凭借无线传输、随身携带等优势将逐渐成为主流应用终端，预计将带来显著的市场增量。
VR/AR一体机的核心部件包括成像模组、传感器模组、处理器模组以及光学元器件。光学镜头是AR/VR的关键零部件之一，菲涅尔镜片可以应用于显示头盔且菲涅尔透镜是主流应用方案，光学镜头用于空间定位设备，摄像镜头用于取像，投影镜头用于结构光。
硬件成本中，VR设备中光学器件成本约占6%，光学显示屏占34%，AR设备中光学镜头占成本29%，全部光学部分占47%。单套VR设备一般搭载1-2个光学镜头，而AR设备则需要2-4个光学镜头。随着AR/VR市场的不断发展，光学镜头需求将不断增长。
激光投影：未来显示主流方向之一
年中国投影机市场总出货量万台，同比下降9.8%。其中，家用投影机出货量万台，同比增长7.5%；商用投影机出货量万台，同比下降36%；LED光源产品占据消费市场份额超88%，灯泡产品占比5%，激光光源7%。IDC预计，至年中国投影机市场五年复合增长率仍将超过15.0%。
在整体投影市场增长的背景下，采用LED光源和激光光源的产品出货量及占比均快速提升。三大光源产品中，家用激光产品同比增长最快，海信、峰米、长虹、小米和极米夺得前五，合并占比达到86%。家用激光投影机市场出货量在年保持10%左右的增长。商用市场中，年商用激光机取代灯泡机步伐加快，激光产品占比已经超过16%。Epson，鸿合，Optoma，Maxell，SONY领跑这一市场。
3.供给端：光学镜头市场竞争格局清晰，行业集中度有望进一步提升
精密光学镜头支撑下游应用产业高速发展。光学镜头一般主要由镜片、精密五金及塑胶零件、快门/广门、驱动马达、传感器等继电器件和镜筒组成。光学镜头的生产主要使用玻璃镜片、光学树脂材料、高分子树脂材料、电子材料和五金件等材料。产业链的上游是光学材料、电子元件行业等，市场处于充分竞争状态，供应充足、价格稳定。其下游是光学和光电整机厂商，覆盖安防监控设备、消费电子产品、车载电子设备、智能家具等众多应用领域。随着终端应用产品市场的迅速兴起，下游行业的发展对光学镜头的设计水平和精密生产加工提供了更高的要求，光学镜头市场占据产业链重要地位。
光学镜头种类多样，应用场景存在差异化。按光学镜头材料可将镜头分全玻璃镜头、塑料镜头，玻塑混合镜头三类，三者在工艺难度、量产能力等存在一定差异。全玻璃头镜头效果较好，主要用于高端产品中，但其成本高质量重。塑料镜头较玻璃镜头相比存在透光率低和耐候性差的问题，现主要用于低端智能手机等市场。玻璃混合镜头的特征值介于全玻镜头和塑料镜头之间，应用范围广泛。
国产光学镜头从中低端向高端产品崛起，国内技术创新有望赶超国外。0年后国内光学镜头开始崛起，出现联合光电、宇瞳光学、联创电子等光学镜头厂商。随着中国光学镜头厂商通过对产业链上下游联动和的光学元器件的技术创新，国内厂商突破国外技术垄断，快速抢占徕卡、蔡司、佳能等日本和德国的顶尖光学镜头公司的市场份额，产业趋势加速向国内转移，获得了更大的发展空间。
安防行业国产厂商占主导地位，公司高端安防镜头布局优势明显。早期的安防监控市场中，腾龙（TAMRON）、富士能/富士龙（FUJINON）、CBC（Computar）等日系企业率先进入市场并保持领先地位和垄断优势。近年我国厂商经过持续的研发积累，逐渐打破日系厂商的技术垄断，国产镜头厂商加速崛起。据TSR资料显示，全球监控摄像头制造商前三位的企业均为国内光学制造厂商（包含联合光电）共计占据市场66.5%。安防镜头市场国产化进程加快，国内光学镜头厂商话语主导权日渐牢固，行业集中度进一步提高。
而在高倍高端安防镜头领域，联合光电凭借其在镜头设计、生产工艺以及精密加工等方面的硬实力，市占率高达85%，竞争优势明显，前期深耕未来有望享受行业爆发红利。
国内车载镜头厂商进入快车道，毫米波雷达等新兴市场提前卡位。车载镜头市场以日系、美系光学厂商为主，国内舜宇光学处于领先位置；联创电子、力鼎光电、联合光电等厂商积极布局车载镜头市场，有望提升国内厂商整体市场地位。联合光电现已通过ISO/TS:9认证，并正逐步通过下游模组厂商向广汽本田、长城汽车、上海通用、海南马自达、奇瑞汽车等整车厂商推广，以不断提高在专业前装市场的市场份额和占有率。目前公司通过一级供货商，让产品成功覆盖全国汽车厂商。
车载毫米波雷达市场主要被国际巨头垄断。年大陆与电装分别位列市场前两位。当前外商占据超过中国短距毫米波雷达70%的市场，占据长距毫米波雷达80%以上市场。因受国外大型芯片商的技术封锁，国产77GHz毫米波雷达产品长期受限，但随着未来智能驾驶的普及，有望加快国产替代导入机会。目前联合光电已成功突破技术难关，推出的77GHz毫米波雷达识别率是24GHz的3倍，精准度则是24GHz的3-5倍。同时，公司在国产芯片研发运用方面已达到国内领先水平，与国产芯片厂商加特兰形成战略联盟。
手机光学持续升级，镜头供应商产品加速迭代。随着近年来华为、小米、OPPO、Vivo等中国本土品牌手机厂商不断提升摄像头配置，上游各镜头供应商加快产品迭代，扩大市场占有率，中国大陆舜宇光学、欧菲光、丘钛三家企业在手机镜头供应市场的竞争加剧。舜宇光学占据9.4%的市场份额，位居市场第二位。除了大立光和舜宇光学，重点手机镜头厂商还包括玉晶光、世高光、关东辰美等厂商。
新兴消费市场正处于培育阶段。在腾讯会议、航拍无人机、虚拟显示等新兴市场领域，光学镜头产品伴随近年来互联网、物联网等应用技术的发展而逐步兴起，其市场目前仍处于前期培育阶段，市场集中度较低。
营业收入方面，舜宇光学、联创电子、联合光电、宇瞳光学的营业收入在-年间均呈现上升趋势。舜宇光学的收入规模最高，而联合光电相比于舜宇光学收入体量较小，但其前瞻布局非安防镜头业务，加快拓展车载镜头、手机镜头、智能投影、虚拟现实等领域，未来营收有望迎来快速增长。
归母净利润方面，舜宇光学的归母净利润仍位居第一。联合光电的归母净利润基本保持在0.5-1亿元之间，与宇瞳光学的归母净利润相近。随着联合光电募投项目的产能释放，规模优势将逐步体现，未来公司归母净利润有望较快增长。
毛利率方面，联合光电在年至年毛利率从22.34%下降至19.88%，主要由于公司毛利率包含了所有产品的毛利情况，部分产品由于处于小批量阶段，还未形成规模优势，高端量小的产品种类数量越多，越容易拉低毛利，同时引入大批研发人员和核心管理人员所致。公司经营层针对上述问题采取了系列管理举措：一是精益生产，通过机器自动化、工艺优化等降低成本与损耗；二是供应链融合降低采购成本；三是调整产品结构，聚焦核心产品等。在年H1毛利率有所改善。联创电子的毛利率相比其他厂商较低；宇瞳光学毛利率在22%左右，基本保持稳定，年H1呈现较大幅度提升，同比增长4.84pct。舜宇光学科技通过持续优化其供应商和供应渠道，规范管理流程，成本管控较好，使其毛利率从年的18.95%上升至年的22.89%。
净利率方面，-年，联合光电、联创电子和宇瞳光学净利率呈现下降趋势，年受疫情影响下降较为明显，而在年Q1由于整体行业下游需求回暖，联合光电和宇瞳光学经营情况明显改善，净利率提升幅度较大。相比之下，舜宇光学科技在近几年盈利能力处于行业较高水平。
4.投资分析：深耕安防市场，汽车电子及VR/AR领域蓄势待发
公司从手机摄像头业务出发，扩展业务至安防，在巩固公司安防镜头市场主导地位后，积极布局汽车电子、消费电子及智能机器人等领域，深耕光学镜头领域十数年，现已成为安防变焦高清镜头市场的龙头企业，并积极进行多元化布局，拓展非安防镜头业务，加快拓展车载镜头、手机镜头、智能投影、虚拟现实等领域市场，实现多场景布局。
安防产品定位高端市场，具备全球领先技术，绑定海康威视等大客户共享长期收益。公司安防镜头出货排名全球第三，其中高倍变焦安防镜头市占率达80%以上。在变焦镜头相关领域专利丰富，共拥有约项境内发明专利，约项境内实用新型专利，以及项外观设计专利。与一线安防设备公司海康威视、大华股份等合作关系紧密，产品广泛应用于“平安城市”、“智慧交通”等重大项目建设中。
前瞻布局车载镜头/毫米波雷达市场，未来可享车载市场爆发红利。随着自动驾驶的商业化进程加速，智能汽车时代的来临，公司提前布局车载市场，现已掌握了车载镜头相关的自主研发、设计、制造技术，已成功研发并生产行业内技术领先的全玻（玻璃非球面）车载镜头产品等，并通过一级供应商，产品成功进入全国多数品牌汽车，包括合资品牌。毫米波雷达方面，公司已成功研发高探测精度的77GHz毫米波雷达，拥有角雷达、车路协调雷达等产品。预计未来几年，公司在汽车电子领域的市场份额将逐步攀升。
技术积累沉淀深厚，积极把握智慧显示领域发展新契机。公司凭借其在光学设计、结构设计、精密制造等方面的技术积累，研发掌握了镜片耐高温及高反射率的镀膜技术、玻璃非球面、LensArray等关键光学元器件制造技术，并为华为提供其智慧显示屏产品镜头，进一步拓展公司产品的市场空间。AR/VR及智能机器人方面，公司已成功研制并量产AR/VR一体机产品，有望成为公司业绩新增长点。
公司在安防镜头领域稳定增长，汽车电子领域业绩加速释放，智能显示业务增长潜力巨大。随着疫情缓解经济复苏，募投项目产能逐步释放，公司将迈入新一轮快速成长期，业绩有望快速增长。预计公司年-年的归母净利润分别为1.01/1.38/1.99亿元，EPS为0.45/0.61/0.88元，对应PE分别为36X、27X、18X。
5.风险提示
1.技术风险：光学镜头的终端应用产品显现出数字化、高清化、网络化、智能化的发展趋势，下游厂商对光学镜头产品在大倍率变焦、高像素、光学防抖、高可靠性等技术水平方面的要求不断提高。虽然目前公司在高性能光学镜头产品方面已达到行业内较高水平，但公司若因研发投资不足、技术方向偏差、对客户需求把握不准确等因素而失去技术优势，公司的竞争力将受到不利影响。同时，公司本次募集资金投资项目的投产运营也将可能受到影响，进而对募集投资项目预期效益的实现产生不利影响。
2.受下游行业波动影响的风险：公司产品应用领域广泛，通过不断调整产品结构并拓展产品的应用新领域，提升技术水准并创造新的市场需求，有利于降低个别下游产业波动对公司产品需求的影响。但若因宏观经济的波动、政策调整等因素造成下游安防监控、消费电子、车载电子等相关行业的景气程度变化，仍将导致公司经营业绩的波动。
3.前五大客户集中风险：公司前五大客户销售总额占当期营业收入的比例在70.7%，如果主要客户的经营状况发生明显恶化或与公司业务关系发生重大不利变化而公司又不能及时化解相关风险，公司经营业绩将会受到一定影响。
4.市场竞争加剧风险：目前公司在大倍率变焦、高清及超高清、光学防抖等高性能安防监控一体机光学镜头方面具有较强优势，但随着国内外光学镜头企业整体技术水平和产品质量的不断提升，公司面临的竞争压力将会增大，市场竞争加剧及技术进步有可能导致产品价格下降，从而影响公司的盈利水平。
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