（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技）
1极米科技：国内智能投影仪龙头
1.1智能投影开创者，人工智能2C场景稀缺标的
国内智能投影仪龙头，打造物联网爆款新应用。极米科技成立于年，于年在科创板上市，是国内智能投影仪龙头与开创者。在成立之初，公司创新性地将智能操作系统融入投影仪，使得投影仪从单纯的显示设备转变为智能终端。年，随着公司第一款产品Z3的推出，投影仪逐渐从商用场景进入消费场景，并成为流媒体新入口。因此，在年和年，公司先后与芒果传媒和爱奇艺展开合作，从而完善自身的内容生态。此外，公司在年引入百度战投，强调使用AI技术赋能产品，人工智能属性进一步增强。随着在硬件、软件以及内容生态方面的布局基本完成，公司业绩自年开始出现爆发式增长，并持续至今。
深耕智能投影赛道，产品矩阵完善。自年成立至今，公司始终致力于投影仪的研发、生产，主营业务包括：①智能微投、②激光电视、③创新产品，并以投影仪为基础，④提供影视等资源服务。1）智能微投产品具有智能软件系统的小型投影设备，该系列产品采用高功率LED光源，主要用于卧室、客厅等场景，包括H系列、Z系列、便携系列、MOVIN系列及其他产品。2）激光电视是采用激光光源，是具备超短距离投射能力的智能投影设备。3）创新产品为集成了智能投影设备的吸顶灯。4）公司通过GMUI系统分发第三方软件应用，向消费者提供影视、游戏等内容服务。
1.2股权结构合理，高管成员多出身于上游产业链
股权结构合理，引入百度战投协同构筑生态壁垒。1）创始人钟波直接持有公司18.76%股份是第一大股东；同时作为极米咨询和开心米花的执行事务合伙人，控制公司3.1%表决权；此外肖适、钟超、刘帅、廖杨、尹蕾、廖传均系钟波一致行动人，合计持有公司12.9%的股份。综上，钟波先生合计控制公司34.76%的表决权，系实际控制人。2）百度是公司外部第一大股东，年3月12日，百度宣布战略投资极米科技，充分赋能公司供应链和产业生态的建设。上市后，百度通过百度网讯与百度毕威合计持有公司11.6%的股权。3）公司通过极米咨询和开心米花作为持股平台实施股权激励，建立米花壹号、米花贰号、米花叁号、米花肆号、米花伍号、米花六号6个员工间接持股平台，员工合计持股3.1%。
高管成员多来自于上游产业链，对产品理解深刻。公司创始人钟波曾在晨星半导体任职近10年，对电视行业的上游有着深刻的理解。总经理肖适曾任华为硬件工程师、产品经理；副总经理王鑫曾获得国家优秀专利奖和四川省科学进步奖，并带领团队建立了公司在机器视觉、自然交互等AI方向的研发能力。软件工程师王建曾任晨星软件工程师、系统工程师、软件研发副经理职位，并于极米科技任职期间，多次做出技术突破，包括投影2D转3D、支持运动补偿的软件自动校正功能开发等。整体来看，公司高管团队呈现出专业化、多元化，对产业链以及软硬件均有着深刻的理解，是公司能打造出爆款产品并持续发展的基石。
1.3业绩保持高增长，毛利率显著提升
聚焦智能投影仪赛道，业绩保持高速增长。受益于近年智能投影产品向消费级场景的快速渗透，行业高速发展，公司营收从年的9.99亿元增长至年的28.3亿元，CAGR达到42%。公司归母净利润也同步保持大幅增长，年和年分别实现0.93和2.69亿元，同比增长%和%。
其原因主要有两方面：1）公司自研光机逐步量产，成本持续下降；2）产品结构高端化明显，均价上升。以上两方面趋势对毛利率的提升起到重要作用。此外，根据近期的业绩预增公告，公司年Q1归母净利润依然维持较快增速，同比增长96%。
以整机产品销售为主，加大线下销售渠道布局。1）从产品的收入结构来看，公司以智能投影整机产品为主，近年来营收占比均高于93%。其中，智能微投系列对整机产品营收贡献保持在86%以上。以整机数作为基础，配件销售和互联网增值也在快速增长。2）从渠道方面来看，公司前期以线上为主打销售渠道，近年来也在加大线下渠道的布局，很有成效，线下渠道的建立有利于提升品牌认可度。
自研光机叠加产品高端化趋势，公司毛利率稳步提升。公司毛利率水平提升明显，从年的19%增长至年的31%。具体来看，互联网增值服务毛利率始终保持在83%以上，配件毛利率稳定在35%以上，而整机销售毛利率自年起大幅上升，年达到30%。我们认为，公司综合毛利率快速上升主要系：1）年下半年推出的H3系列等产品销售单价较高、销售量较大，使得智能微投系列产品于年毛利率同增9%；2）自研光机逐步导入，生产成本持续下降。
期间费用率基本保持稳定，销售费用率略有上涨。公司销售费用率从年的11%小幅增长至年的14%，主要系1）由于公司销量和规模扩大，营运推广费和平台服务费用相应上涨；2）直营店铺增加使得职工薪酬和房租有所提升。管理费用方面，公司始终维持在3%的水平，低于同业可比公司，体现出较高的经营效率。此外，由于货币资金产生利息收入金额较高，公司年的财务费用为0.07%。
研发投入呈增长趋势，打造核心技术优势。为提高产品性能与用户体验，公司持续加码研发投入，年为1.39亿元，近四年CAGR达61%。同时，研发投入占比也从年的3.30%增长至年的4.90%。持续加强的研发投入，是保证光机自研比例持续上升的关键，同时加强软件和人工智能方面的投入，易用性和产品体验对于面向消费者的C端产品至关重要。
2聚焦消费级智能投影，技术加持确立龙头地位
2.1投影行业持续高增长，国产消费级投影仪迎来爆发
国内下游需求爆发，国内投影行业整体实现快速发展。根据IDC数据统计，国内投影仪市场在年之前快速扩张，年出货量从年的万台增长至年的万台，CAGR为20.5%。年，国内投影仪出货量同比下降9.8%至万台，主要原因是商用级和传统投影仪的下降，疫情影响导致教育及商用需求萎缩，叠加大屏智能交互触控面板对传统投影仪的挤压。但消费级投影仪景气度依旧，较年增长21万台。
消费级投影的兴起是当前投影仪市场的主要驱动力。投影仪终端场景主要分为商用级和消费级应用。其中，商用场景主要为工程、教育和电影院等，而消费级多用于家庭、出租屋、酒店以及足浴休闲场景下的观影。年以前，由于上游成熟度不高，因亮度、寿命、价格和体积等限制，消费级投影仪占比较低；年是消费级智能投影仪的拐点，随着极米、坚果等品牌陆续推出首款智能投影仪产品，消费级投影仪迅速兴起，成为近年来行业爆发的主要驱动力。消费级投影仪在年出货量为万台，年达到万台，增长%。而商用级投影仪在同一时期出货量持续下降。
国产投影仪领跑消费级市场，品牌集中度不断提升。年出货前五名厂商占据43.3%份额，LED投影仪前三名均为国产品牌。根据IDC数据，年我国投影机市场前五大出货量厂商分别为极米/坚果/爱普生/明基/小米，市场份额分别为18.2%、10.1%、8%、3.7%和3.3%。在LED投影的细分领域中，出货前三分别为极米、坚果、小米，其中极米市场份额达到27%。此外，随着极米、坚果等消费品牌形象的建立，叠加小品牌受疫情冲击，行业集中度有所提升，前五大厂商合计占据43.3%市场份额。
2.2准确把握技术趋势，充分享受产业链上游红利释放
智能投影上游包括光源、显示芯片和镜头，前两者为核心零部件。智能投影仪的上游由三个系统组成：1）光源：投影仪光照的来源，是决定投影仪亮度的重要因素，其通常有灯泡、LED、激光三种技术路线，主要的厂商包括了欧朗斯、飞利浦、日亚化工等。2）显示芯片：投影图像的来源，是决定投影仪画质、色彩表现的重要因素，其有LCD、DLP、LCOS三种技术路线，主要厂商包括德州仪器（TI）、爱普生、索尼等。3）镜头：对投射光线进行调节，同样能影响投影仪画质；参与者较多，包括康宁、奥林巴斯、蔡司、飞利浦等。考虑到光源和显示芯片对投影仪亮度、画质、色彩等核心参数起决定性作用，我们认为其是投影仪的核心零部件。
2.2.1LED光源在亮度上的突破是消费级投影仪兴起的重要原因
三种光源各具优劣势，LED为消费级投影的主流选择。目前，主流的投影仪光源技术一共有三种。1）灯泡光源：灯泡是最为传统的一种光源，其优势在于亮度高、技术成熟，但寿命相对较低，是以往商用投影仪的主流选择。2）LED光源：消费级投影仪多采用LED光源，主要系LED光源价格低、寿命长，且体积小。但其亮度偏低，因此不适合在明亮的环境下使用。3）激光光源：兼具寿命长、体积小和亮度高等优势，但成本较高，多用于高端产品和电影机。
LED光源亮度逐年提升，未来有望进入商用领域。根据我们的统计，采用LED光源的投影仪在过去10年亮度提升明显。具体来看，年上市的LG-HSG的亮度仅为流明（流明：通常一个40瓦的普通白炽灯泡可发出约流明的光），尚不能带来良好的观看体验；年，随着智歌CX6S的亮度突破流明，LED投影可在暗光环境下正常使用；而年宏碁推出的新一代LED投影仪的亮度超过0流明，已触及商用投影的基本要求。因此我们认为，消费级投影仪的兴起的一个重要原因是LED光源的亮度提升，属于上游产业链释放的技术红利。
展望未来，随着0流明的亮度突破，我们认为，LED光源后续倘若能进入商用领域，场景边界有望大幅扩展。
2.2.2DLP技术是目前消费级投影仪的主流选择
DLP技术是目前消费级投影仪的主流选择。当前主流的投影仪显示技术包括了LCD、DLP和LCOS三种类型。对比LCD技术，DLP在分辨率与画面对比度方面更胜一筹；对比LCOS技术，DLP在价格以及技术成熟度上更适合大规模量产。此外，在体积与密封性方面，DLP技术也相较于LCD与LCOS具备优势。因此，DLP技术是目前消费级投影仪的主流选择。
DMD芯片是DLP技术的核心，公司目前与TI建立长期合作关系。DLP技术的核心在于DMD芯片，其属于微机电系统（MEMS）的一种。具体来看，DMD芯片上有一百多万个可以转动的小镜片，每个镜片的大小只有头发丝的五分之一，其通过镜片的转动来控制每个像素点的开与关。目前，DMD芯片由德州仪器（TI）提供，方案整体成本约美元，年出货量在万片。
2.2.3公司准确把握技术趋势，充分享受产业链上游红利释放
依靠其核心团队的产业背景，技术趋势判断具备优势。公司对产业链的技术趋势以及软硬件均有着深刻的理解。1）光源方面，极米选择的LED在投影光源的占比逐年提升。年LED光源在整体光源出货中占比为50%，而年上半年这一数据是73%，增幅明显。2）显示芯片方面，极米选择的DLP也逐渐成为消费级投影仪的主流选择，H1占比突破60%。得益于对技术趋势的准确判断，公司充分享受产业链上游红利释放，是其成为行业龙头的重要原因。
2.3智能化大幅改善人机交互，投影成为AI在C端场景落地的新载体
利用AI重塑人机交互，下游消费者期望度高。根据年对话式人工智能白皮书和德勤《交互式人工智能正在重塑人机交互》，用户对AI带来的交互式体验十分看重，其中电视场景为用户期待领域TOP2。而在电视场景中，语音控制开关和定时器设置是用户最期望实现的交互式人工智能应用。考虑到投影仪有望对电视实现部分替代，我们认为人工智能为投影仪在易用性上带来的优势是用户进行购买决策时的重要
